谢庚和他的新三板征程

 “（市场准入）门槛是一个形如管制的概念，不一定门槛高公司一定好。券商要以提升企业价值为目的进行持续地服务和督导。新三板形成目前的规模是可贵的，量变是质变的先决条件，是推进市场成熟发展和规范的先决条件。”
       截至1月9日，全国股转系统挂牌企业总数达到10209家。凭借市场化基因和包容性精神，新三板在极短的时期里实现了飞速发展，已经成为全球企业数量Zui多的基础性资本市场，让国内广大的中小企业也有机会进入资本市场进行融资和发展。这个数字，是谢庚刚刚参与新三板市场筹备时的50倍。
       据财新2016年11月报道，全国股转公司董事长杨晓嘉或将退休，由总经理谢庚接任董事长职位，中国证监会非公部副主任李明出任总经理。
       今年55岁的谢庚一直致力于资本市场的改革创新推动工作，他认为虽然中国资本市场走过了从主板发展到中小企业板、创业板的发展历程，但是仍然没有实现真正的多层次资本市场，而新三板正是这样一个创新契机。
       不过，在令人惊叹的快速发展之后，是令人尴尬的“成长烦恼”，后续制度创新推进缓慢，市场重新对新三板的定位产生疑惑。在资本寒冬的大背景下，新三板企业融资能力也随之下降，中介服务机构减少投入，市场弥漫着悲观情绪。
       在谢庚看来，创新是一个过程，现在的新三板只是初步构建了制度和服务体系，还需要在实践中持续磨合、提升和完善。
       倡导包容精神
       2012年5月，全国场外市场筹建工作正式启动，时任证监会湖南监管局局长杨晓嘉任新三板筹备组组长，时任证监会市场监管部主任的谢庚担任副组长。同年9月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立，谢庚任总经理。
       谢庚认为，建立和完善多重资本市场体系“是一件刻不容缓的事情”。在他看来，中国转变经济发展方式、实施自主创新战略的前提是实现市场化配置资源和要素市场的健全，只有健全资本市场体系才能服务到数量庞大的中小企业。
       由于中国融资体系以银行为主导，直接融资占社会融资比例远远低于发达国家水平。对于中小微企业而言，一方面难以从银行获得贷款，另一方面又无法逾越资本市场门槛，融资难问题受到决策者的关注。
       2013年12月，国务院下发《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号），文件确立了股转公司全国性证券交易场所的地位，明确了服务创新型、创业型、成长型中小微企业的定位，将新三板扩容到全国范围。
        扩容后，新三板以平均每个月新增近300家挂牌公司的速度惊人发展。截至今年1月9日，全国股转系统挂牌企业总数已经达到10209家，总市值超过4万亿元，总股本达5885亿股。
       对于市场发展为何如此之快，谢庚的回答是：新三板创新了市场准入方式，只有底线标准，没有财务条件，挂牌企业只要信息披露符合要求就可以挂牌，这大大消除了公司准入的不确定性。同时把对公司价值的评判还给市场，要求中介机构按照以销售为目的的指导思想去选择企业。
       2015年12月，谢庚在浙江发表演讲时称，“（市场准入）门槛是一个形如管制的概念，不一定门槛高公司一定好。券商要以提升企业价值为目的进行持续地服务和督导。”
       根据股转公司业务规则，企业挂牌新三板没有财务门槛，只需要满足依法设立存续两年、业务明确且可持续经营、公司治理完善经营合规、股权明晰发行转让合规，以及有主办券商推荐并持续督导等底线要求。不过，实际操作中，券商往往会设置较高的市场化门槛，选择优质的企业推荐挂牌。
       新三板对股东200人以下的挂牌公司发行股票也不进行审批，契合了挂牌公司小额、快速、按需的融资特点。据股转公司统计，2016年全年，新三板挂牌公司共发行股票2940次，融资1390亿元，全年累计成交1912亿元，分别较2012年增长了160倍和320倍。
       谢庚认为，制度构建的核心在于包容、高效。建立多层次资本市场，首先必须改革发行制度，提高发行核准效率，把上市和发行分开，企业以什么价格、什么时间发行股票，都由市场去决定。其次，必须改革交易制度。各个层次市场选择与之相适应的交易制度安排，多层次资本市场建设才有基础。
       先行先试
       2016年初，有关上证所设立“战略新兴板”的表述被从十三五规划中删除，a股注册制改革推迟。由此，新三板成为资本市场制度改革的主要窗口，新三板服务双创企业的市场地位得到进一步巩固。
       2016年新三板Zui重要的政策当数分层制度落地。6月27日，市场分层正式实施，953家企业从7000多家挂牌公司中脱颖而出，通过了盈利性、成长性和流动性三套独立指标的筛选，进入创新层，成为新三板上优质企业的代表。
       按照Zui初方案，创新层将以提高市场效率为核心持续推进制度创新，优先进行融资制度、交易制度的创新试点。市场预计，未来创新层中还会再分出一层，实施竞价交易。
       去年，新三板独特的做市商制度也迎来二次创新，券商垄断做市的局面被打破，深创投、山东省高新投、中科招商等十家私募机构被选出，成为新三板首批私募做市商。私募机构加入做市能够增加做市商之间的竞争，还能发挥私募对企业价值挖掘的特长，起到稳定市场的作用。
       新三板还完成了一项主板市场一直想做却不敢做的事，发布了终止挂牌实施细则的征求意见稿，规定了十一条强制摘牌条件，企业如果被发现存在信息披露严重失信、欺诈挂牌、持续经营能力存疑和公司治理不健全等情形之一，就会面临无情的退市。
       2017年，新三板仍有多项政策值得期待，包括公募产品入市和一揽子流动性改善措施。公募产品能够大大降低普通投资者投资新三板股票的门槛，并且增强市场的投研能力。今年6月，新三板将再度分层，新一届创新层能否赢得差异化制度安排也值得期待。
       谢庚认为，高度的包容性给新三板带来了海量市场，但同时也给监管和投资者带来了挑战。面对数量庞大、种类繁多的中小企业，监管难度和投资人挑选企业的难度都在加大。
       因此，他表示，市场分层是推进新三板制度建设的关键，本质是风险的分散管理。但是，目前从国际上看还没有可借鉴的成熟模式，需要从新三板市场定位出发，找到一条适合自己的分层路径。
       “新三板形成目前的规模是可贵的，量变是质变的先决条件，是推进市场成熟发展和规范的先决条件。”谢庚指出，新三板制度改革路径要“以加强市场监管、完善市场分层、完善差异化的制度供给为抓手，在有效控制市场风险的前提下，更好地完善治理体系，使股转系统能够在中国经济转型和创新发展中发挥出更加实实在在的作用”。
       信心危机
       在市场扩容一路高歌的同时，新三板却在陷入信心危机。
       Zui令市场担忧的是新三板的流动性问题。去年，新三板挂牌企业数量较2015年底增长了近一倍，但是全年累计成交总金额与2015年相当。2015年4月，新三板曾创下单日成交52亿元的纪录，但在去年的大部分时间里，新三板每日成交金额都在5亿元左右徘徊，并且有大约6000家公司在2016年没有发生过一笔交易。
       市场行情也呈现不断下行的趋势，三板做市指数较2015年市场Zui高点2673点跌去六成，Zui低跌至1073点，许多股票的市盈率已经跌回了10~15倍的股权投资水平。
       由于流动性低迷、行情暴跌，新三板市场的价格发现功能受损，企业融资难度加大。不少企业因为和投资者谈不拢价格，导致发行股票失败，流动性不足也令部分银行放弃了新三板股权质押业务。许多在2015年涌入市场的基金产品如今面临退出难的窘境。
       作为多层次资本市场的场外市场部分，新三板是否需要流动性、需要怎样的流动性，引起了激烈的讨论。
       在谢庚看来，“交易是市场的核心功能，没有交易无所谓市场。”他认为，交易是价格发现的基础，二级市场的价格形成又是实现发行融资、并购重组等市场功能的前提。好的流动性能让投资者及时卖出股票变现，只有解决投资者的后顾之忧，投资者才会积极参与市场。
       股转公司成立后，新三板交易方式实现了大胆的改革。之前，新三板只能采取不连续、非公开的意向转让方式，交易效率较低。后来，新三板采用了可以连续交易、系统自动匹配成交的协议转让方式，并于2014年8月引入做市转让方式，由做市商双向报价提供流动性，一度给新三板市场交易带来了活力。
       由于新三板流动性再度陷入困境，有市场人士呼吁监管者尽快落实竞价交易和降低投资者门槛等措施，以提振市场信心。受到500万元证券资产门槛限制，目前新三板上合格投资者总数只有20多万户。
       不过，谢庚认为，新三板要采取连续竞价交易方式至少还需具备三个条件：首先，挂牌公司需要有足够的股权分散度和可流通股份；其次，挂牌公司需要有较高的信息披露和规范程度；第三，市场能提供匹配新三板行业和公司的投研服务。但是，由于市场规模增长太快，这些条件尚不具备。
       对于降低投资者门槛，谢庚表示，由于新三板市场的包容性以及中小微企业自身发展的不确定性，设定较高的投资者门槛有利于收窄风险窗口，为市场功能的释放和制度创新留出空间。他曾说，“将来自然人能不能都进场？我可以坦率告诉大家，场外市场就是场外市场。”
       目前，股转公司针对流动性问题，正在酝酿系统性解决方案，包括从梳理市场定位到具体政策完善，从市场主体的准入到市场主体的退出，从一级市场发行到二级市场交易，甚至到目前投资人、挂牌公司、主办券商各类市场主体竞争合作市场关系的再调整，都将做一系列的安排。
       寻找扩容后路
       新三板扩容之初，曾有研究机构乐观地预期挂牌公司将在5年内超过5000家。不过，这样的预测如今看来实在过于保守。市场在破万家之后，还在以每月新增400家的速度扩张。
       然而，随着后续制度创新预期落空，市场开始反思企业挂牌新三板的意义，疑惑新三板的定位究竟是一个什么市场。如果新三板向创业板转板通道能够打通，意味着新三板是企业上市的过渡安排；如果新三板顺利实施连续竞价交易，意味着新三板是与沪深交易所并列的独立市场。但是，目前转板试点和竞价交易等制度都迟迟没有实质性进展。
       在迷茫之中，越来越多新三板挂牌企业选择启动上市进程，选择了不确定中的确定。据万德资讯统计，截至今年1月9日，进入上市辅导的新三板公司已经达到257家。2016年，挂牌公司江苏中旗和拓斯达的创业板ipo申请先后过会，目前在沪深交易所排队ipo的新三板企业数量达到67家。
       2012年，在新三板市场筹备之初，谢庚就决定建立一个全新的市场。“多层次市场体系建设应避免制度设计趋同，场外市场不应仅仅定位为主板市场的‘孵化器’。要建立符合中国国情的场外市场，应当处理好各层次市场间、市场各参与方利益机制、监管与市场效益等三方面的关系。”
       谢庚认为，新三板应该是区别于主板市场定位的独立市场，多层次市场之间不是小学、中学、大学的关系，不同层次的市场应该对应不同企业群体，有不同的服务内容和制度设计，这样才能满足各种成长阶段、各种业态模式的企业的需求。
       去年12月19日，国务院印发《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，是国务院文件第四次提及研究推出全国股份转让系统挂牌公司向创业板转板试点。
       谢庚认为，资本市场各层次之间应建立有机的联系，公司挂牌对上市进程不构成障碍，新三板企业即使股东人数超过200人也不会影响ipo。转板制度就是这种有机联系的体现，但是真正的转板制度不会存在套利空间。
       对于新三板向何处去，谢庚2015年曾在公开演讲时称，新三板市场还很年轻，现在只是搭起一个基本的制度框架，各主体还需要时间来充分挖掘市场的内在价值，下一步市场制度创新的空间还很大。
       他认为，当下新三板Zui重要的还是夯实基础，提升风险控制能力。近一段时间的一项主要工作就是要全方位提高市场的风险控制能力。只有风险可控，才会具备创新发展的条件，市场的发展速度和服务能力也会有更好的提升。